每年年底展望第二年的时候，我觉得都有几个地方需要冷静一下，第一是趋势延续永远值得警惕，需要找到一些更底层的逻辑去判断趋势是否延续。第二是，总会有一些意料之外的事情。
比方说2021年之前那个中国高增长，美国低利率的叙事，比方说2024年十月份之前对中国股票的结构性看空。当然趋势也可以延续，例如2023年年底过早判断中国资产反转也会有问题。
比方说2022年10月份所有人可能都在说Fed Hike into recession，但2023年和之后最好的投资是NVDA，2024年大家说的是美国例外论，美元美债收益率走强，但2025年最亮眼的资产是黄金和中国市场。
没有人能有能力预测未来，我也一样，但我们至少可以用两个方法，来尝试减少上面这些错误。
区分结构性问题和周期性问题，周期性问题容易反转，但结构性问题不容易反转；
始终寻找新的结构性机会，好的投资机会往往是超越周期，那么自然和宏观关系不大。
其中我觉得第二点是这两年我最大的收获，坦率说也很痛苦，就是其实我发现好的投资机会往往是和宏观相关但剥离的，太过于关注宏观，可能会错过很多结构性的机会。
这也是为什么我花了更多时间研究科技和地缘，这些领域的机会更有可能是结构性的机会。
之前说过这两年，中国的结构性风险就是地产，美国的结构性机会就是AI，所以任何讨论都绕不开这两个。
一个比较搞笑的事情是，目前似乎有一个共识预期就是，2027年是这两个叙事可能反转的时候，地产可能在2027年见底，而AI需要在2027年找到新的叙事。
我们姑且不去讨论这个说法是不是正确，但有一点是毋庸置疑的，从数据上看：
如果房地产延续过去3年的下行速度，到2028年房地产这个行业可能就没了，这显然是不现实的。新开工，竣工的增速下降可以讨论，但不可能长期为0
如果AI的Capex延续过去两年的60%增速，同时大企业保持过去两年的收入增速，到2027年，这些企业的自由现金流的90%要用于AI Capex。这显然也是小概率的。
所以叙事本身可以探讨，但这个叙事反转的底层逻辑我觉得是坚实的，就是从2021年开始的房地产下行周期，随着时间推移，终有下行结束的那一天。而2023年年初开始的美国AI Capex周期，随着时间推移，也终有上行结束的那一天。
这里的讨论会有两个分支，对应了前面说的结构性问题和结构性机会。其中第二点好理解，结构性机会说的是
例如如果中国地产下行结束之后，新经济能挑起大梁，哪些新经济，航空航天？核聚变？AI？还是新消费，亦或是需要部分回到之前的消费地产。
例如如果Capex结束之后，美国的AI在2026年能不能有一个很好的应用场景，如果有的话，那这个产业趋势就会延续下去。如果没有的话，那么美国也需要部分回到传统的，至少是非AI的经济里面。
上面这部分其实是最难也最值得讨论的地方，但不是我们今天的话题。我们今天的话题是叙事切换，所以更关注两个事情：
切换是不是流畅的；
这个叙事切换本身意味着什么。
这个切换可以是不流畅的，以中国的地产为例子，昨天解释了，一线城市基本面更好但价格更高，四线城市价格已经回到了国际平均水平但基本面不好。租金依然无法覆盖按揭。库存依然超过均值水平10%左右，而空置率问题会延长问题的解决。
而北京的解决方法是结合了美国和日本的思路，同时在道德风险和市场风险中更关注道德风险。
日本和美国1989年的思路是政府少干预，接管破产机构，剥离坏账，打折出售，放任破产。但结果是恐慌情绪蔓延，信贷紧缩加剧，加深危机；
日本2002年和GFC后期，快速转为资产负债表修复，政府注资和信用背书。
中国在2021年危机开始的前半段更注重道德风险，时间换空间，没有救助。而在之后转为了收储，但范围和试点依然不够大。政策依然非常保留。
到今天还是那个看法，房地产经过了几年的下行之后，市场价格回到2017甚至更早的位置，未来要么2026年在逆风下出现下行然后拉回来，要么在顺风下逐渐企稳。但随着时间推移，尤其是到了2026H2之后，预期企稳的概率会加大。
这是中国叙事切换，流畅和不流畅的区别。美国同理。
当信息处理设备+软件对GDP的贡献超过PCE的时候，这个情况大概率不是常态，美国的GDP依然需要依靠消费，这个很难在短期改变，目前的消费在高通胀下名义值不错，但实际值并不好，招人和裁员并不稳定。要说美国AI投资好没问题，要说他们整体经济好，一个简单的思考在于，美国今年AI Capex增加了60%，要是除了AI的经济也很好，美国今年经济为何要从去年的2.5%降低到今年的1.5%。
如果说中国叙事切换是否顺利，可能和通胀有关，美国叙事能否企稳，其实就和降息有关了。美国经济没有结构性的问题，不存在说降息之后居民不买房，或者降息减税去监管之后企业不愿意举债，它就是利率太高了。这不是说联储做错了什么，确实难做，一个这么大的Capex投下去，又不想要通胀的话，利率没法低。但结果就是今天这样，AI的Capex预期可能剧烈波动，但联储降息不行，降息后还需要传导时间，所以要么Ahead of Curve，要么就可能切换不顺利。
也就是之前说的，当联储在这个时候给你说data dependent的时候，市场会倒吸一口凉气，因为且不说依靠的失业率和通胀数据有问题，假定明天市场对AI的预期改变，跌5%下来，这个Data要不要看？这是一个影响你GDP增量超过50%的Data，但可以在一个月之间变化。
如果联储鸽派一些，这个切换流畅一些的概率就更大。但最关键的是这个切换意味着什么。
很简单，其实中国和美国的失业率今年都走高了，而明年的中期选举，包括中国的民生压力，都需要去克制这个失业率。
中国的新经济对于通胀的拉动，对于失业率的压制作用，远不如地产或者传统经济。美国其实是类似的，如果AI的Capex可以和传统经济一样拉动就业，那美国的Hiring rate不至于依然在低位。
（这问题更深层次在于，这一次冷战，如果真的存在中美类似冷战这样的地缘冲突的话，人的作用可能远不如科技的作用。1945-1975年，人的作用依然被看重，所以工人的工资提高，实际收入不错。但最后美国人发现，英国人发现，撒切尔夫人解散了工会，里根搞自由主义减税，不需要普通人的贡献，冷战也打赢了。当然，这个说法政治不正确）
简而言之，如果美国的传统经济，尤其是周期性经济，在降息后稍微好一点，按照时间，从今年H2利率走低，到传统经济好起来。可能需要到明年的H2才能看到，3个季度的传导时间是需要的。而中国的地产我觉得拐点还没有出现，只能说随着时间推移，出现的概率在加大，但用通俗的话说，不知道是尖底还是圆底。
这也是上一篇文章里面，我觉得利率可能是先低后高的原因，因为中国的地产，美国的周期性行业，分别因为结构性问题，和周期性问题，被压制了超过3年，如果这两个领域因为结构性问题的缓解，和降息的发生带来的周期性问题反转。那么明年H2以及2027年的全球需求会变得更加正面。这是我脑海中想过很多次，但我没有写下来，所以昨天表述的时候很多朋友都在问利率走高的原因是什么。
这就是我觉得明年一个关注的点，有一定可能，在H2会有一个传统行业的叙事切换。
"