你用过“惠民保”吗？这款保费低廉、投保门槛宽松的普惠型商业医疗保险，已覆盖全国超百座城市。而作为其背后中国最大的综合服务提供商，估值曾突破百亿的镁信健康，在2025年夏天正式向港交所递交了招股书，开启IPO冲刺计划。
这已是镁信健康第二次试图冲击资本市场。早在2021年，它就曾筹划上市，最终因财务合规等问题折戟。此次卷土重来，由高盛(亚洲)、中金公司、汇丰银行三大顶级投行保驾护航，阵容不可谓不豪华。
然而，光鲜的资本故事背后，是镁信健康三年累计超过8亿元的亏损、“药转保”模式屡遭监管点名的尴尬。在盈利困境与合规重压的夹缝中，镁信健康的IPO之路，也将面临更多审视与质询。
01 三年累计亏损超8亿元
在2021年那场估值轻松突破百亿的资本盛宴之后，镁信健康第二次筹备港股IPO，更像是一场在现实与理想夹缝中的求生之旅。这一次，它需要向投资者讲述的故事，远比四年前要复杂得多。
成立于2017年的镁信健康，由创始人张小栋掌舵，其核心商业模式被形象地比喻为“修桥”——在患者、药企和保险公司这个看似稳固的三角关系中，扮演那个连接一切、试图解决支付痛点的“中间人”。
通过“智药”和“智保”两大解决方案，它一方面为药企提供药品全生命周期的商业化方案，帮助药企整合多元支付方；另一方面则为保险公司提供从精算定价、产品设计到销售理赔的端到端支持，包括惠民保在内的健康险产品全周期服务。
表面的增长叙事颇具诱惑力。根据招股书，公司的总收入从2022年的10.69亿元增长至2024年的20.35亿元，三年复合增长率高达38%。2024年，其“智药解决方案”收入更是大幅跃升至12.07亿元，成为拉动增长的引擎。
招股书截图
然而，光鲜的收入曲线之下，是连年亏损的现实。2022年至2024年，公司净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元和0.76亿元，三年累计亏损额超过8亿元。
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管理层将之解释为抢占市场窗口期的“战略性投入”，并强调亏损正在快速收窄，但市场更关心的是，这个故事何时能迎来盈利的转折点。
真正敲响警钟的，是其日趋紧张的现金流。尽管亏损额在缩小，但公司经营活动的现金流从2022年末的3.4亿，到2024年骤降至3500万元，显示自身“造血”能力不足。
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深入业务内核，会发现其盈利挑战的结构性原因。贡献了公司近六成收入的“智药解决方案”，毛利率在2024年仅为10.8%，而贡献收入约三成的“智保解决方案”毛利率却高达81.5%。这种畸高畸低的盈利能力反差，揭示了模式的内在张力：在向药企提供药品商业化服务时，镁信健康更像一个成本高、议价能力有限的分销服务商，导致采购成本高企，存货规模激增；而在为保险公司提供轻运营的智保服务时，则能享受到更高的利润率。
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这也解释了为何公司整体毛利率虽有所提升，但仍难以扭转亏损局面。
在此情形下，镁信健康曾开展多轮融资。从Pre-A轮到C+轮，七轮融资总共募集了超过31亿元资金，吸引了包括上海医药旗下上海医药大健康、蚂蚁集团旗下上海云鑫、中再寿险、汇丰集团等产业和金融巨头入局。
镁信健康此次IPO，不仅仅是一次简单的上市融资，更是一次对其商业模式最终可行性的严峻考验。
02 “药转保”模式的合规风暴
在镁信健康构筑的医药支付版图中，惠民保业务曾是它最耀眼的招牌，如今却可能成为最沉重的一环。
这个始于2019年的战略布局，迅速扩展版图。截至2023年底，镁信健康的惠民保项目已扩展至近160个城市，覆盖约1.73亿人口，构建起一个庞大的健康险网络。然而，这片曾经蔚蓝的海域正在悄然变天，惠民保参保人数增速从2021年的近150%骤降至2023年的6%。
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根据《2023年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》，截至2023年11月15日，各省、自治区、直辖市共推出284款惠民保产品（不包含迭代产品）。其中，211款产品正常运营，73款产品停止运营，73款停止运营的产品运营周期主要集中在1-2年。
健康人群退出、赔付率攀升（部分地区达70%-90%）、保费收不抵支，对于深度绑定惠民保的镁信健康而言，这不仅是行业警报，更是对其核心商业模式的直接拷问。
更大的合规风暴来自监管对特药险业务的精准打击。
2023年成为转折点：当年8月，原银保监会发布通报直指“药转保”模式（即将药品费用转化为保险赔付的模式）违规；11月，国家金融监督管理总局北京监管局进一步点名镁信健康及同行思派健康、圆心科技，要求险企上报合作的特药险产品清单。这种被业内称为“通道业务”的模式，本质上是让保险公司为已确诊患者提供用药折扣的支付通道，而非真正意义上的风险保障。
镁信健康的合规漏洞不止于此。2023年9月，其旗下的镁信保险经纪因开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒重要情况、保险业务档案缺失和核心业务系统不符合要求“四宗罪”，被罚款33万元。
面对内外交困，镁信健康开启了一场艰难转型。2023年底，公司引入太保前高管徐敬惠、阳光人寿前总裁王润东等保险老将，试图强化合规基因与传统险企资源。业务层面，公司加速从“通道业务”向平台服务跃迁，2024年推出“一码直付”平台，通过扫码直付方式简化商保理赔流程，根据招股书，一码直付累计吸引超过15万未注册用户，与全国超过2万家医院建立合作伙伴关系。
转型中的镁信健康，其业务模式正在发生微妙而深刻的重构。曾经高度依赖的惠民保和特药险业务，在监管与市场的双重压力下逐步“瘦身”，取而代之的是向“智药解决方案”的倾斜。
03 仍需回应监管五大质疑
在“医+药+险”的赛道上一同奔跑的选手中，思派健康与圆心科技已先后冲过了港交所的聆讯线，留下镁信健康仍在为上市资格做最后的努力。
思派健康于2022年12月成功上市，圆心科技也在2024年2月通过聆讯，尽管后者在通过聆讯九个月后仍选择暂缓上市计划，静待更好的资本市场窗口。相比之下，镁信健康的IPO进程显得更为曲折，其面临的不仅仅是市场环境的考验，更有来自监管层对其业务模式从里到外的审视。
若将这三家模式相近的“独角兽”并置，可以清晰看到，思派健康尽管抢先登陆资本市场，但股价自发行后大幅下挫，其业务重心一度偏向于“卖药”，旗下拥有数十家特药药房。圆心科技则更像一个重资产的“卖药郎”，其收入有超过95%来源于院外综合患者服务（主要是药品销售），这使其毛利率长期在10%以下徘徊，背负着沉重的亏损。
镁信健康似乎选择了一条更轻巧的路径。它不自建药房网络，而是致力于做药企、保险公司和患者之间的“修桥者”。其结果是获得了差异化的盈利能力，然而，“成也萧何败也萧何”，正是这块高利润的保险相关业务，将其推向了监管审查的风口浪尖。
近期，证监会出具的境外上市备案反馈意见，再一次将镁信健康置于镁光灯下，提出五大核心问题。
证监会首要关切的是业务资质与外资准入的合规性，监管要求公司详细披露公司及子公司广告设计、代理、广告制作、广告发布、互联网信息服务等业务开展情况，是否取得必要的资质许可，本次发行上市前后是否持续符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》要求。显示出监管对其看似庞杂的业务布局背后潜在合规风险的警惕。
其次，用户数据安全与信息保护被重点提及。反馈意见要求公司说明开发、运营的网站、APP、小程序等情况，收集和存储用户信息规模，数据收集使用情况，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后保护个人信息和保障数据安全的安排或措施。
此外，反馈意见还深入到公司内部治理的深水区，要求其说明已实施股权激励方案的合规性，涉及人员关联关系、价格公允性等，监管层需要排除其中是否存在利益输送的嫌疑。同时，对于拟参与“全流通”的股东所持股份，也要求核查是否存在质押、冻结等权利瑕疵。最后，意见要求更清晰地披露其核心业务模式，即“智药”、“智保”两大解决方案以及互联网医院业务的具体运作方式。
这一系列问题共同勾勒出监管对一家拟上市企业从业务本质到公司治理、从数据合规到股权清晰的全面审视。对于镁信健康而言，其IPO之旅已不仅仅是一场简单的融资闯关，更是一次对其商业模式能否在阳光下可持续运行的毕业答辩。